募投管退的传统环节中，募资已经成为制约行业快速发展的重要瓶颈。诚然，私募股权比公募股票、基金的投资风险更大，对GP 水平及项目风险的判别的难度也更高，绝大多数传统金融机构根本有心无 力，更不可能光靠几家财经媒体报道就去投钱。但作为重要的新兴资产入口，股权FOF，股权直投、投贷联动这些业务又必须对以上问题作出回答。

2017（第五届）国际视野下的创新与资本论坛精彩观点回顾

论坛主题：——资金端，银行，保险，地产商开闸，母基金等机构LP怎么看 GP?

主持人：行健资本合伙人 苏维洲

嘉宾：

领庆创投总经理  陈波

云锋基金董事总经理  朱艺恺

华夏人寿保险副总经理  刘冬

中国母基金联盟秘书长  唐劲草

北京喜神资产管理公司（商会金融平台）总裁  李杰

演讲实录（根据现场速记整理）

苏维洲：我们这场题目的是LP怎么看GP，今天到场的嘉宾，这个产业的LP也有，GP也有，所以大家都可以从自身的经历发表一些见解。开始请每个人先简单介绍一下自己和所在的机构。这样大家作为听众能够知道他们所谈这个题目，所出发的角度。从唐总开始。

唐劲草：大家下午好！我叫唐劲草，是中国母基金联盟秘书长，也是天使投资机构水木资本的创始管理合伙人，我大概有十年的直投基金经验，三年母基金经验，谢谢大家！

朱艺恺：我是云锋基金的朱艺恺，云锋基金是一家PE基金，主要投互联网、文化体育娱乐、医疗健康，人工智能大数据等高科技项目。我们基金成立时间不是很长，这几年随着中国创业企业的快速发展也投资了不少好的项目。

刘冬：大家下午好，我是来华夏保险的刘冬，华夏保险全年规模保费收入在同业排名第四位，目前资产管理规模超过4500亿，期待跟各位GP大佬共同成长以获得更高的投资收益，谢谢大家！

陈波：大家好，我是领庆创投的陈波，我们之前投智能装备、新材料、信息技术，主要投工业类的产品，今后可能侧重军工和通讯这两个大的领域。

李杰：大家好，我是北京喜神资产管理公司的李杰，在地产基金这一块基本上也是多年的行业前十强，这两年围绕一些轻资产投资，所以今天特别高兴跟大家分享我们领域投资人的变化。

苏维洲：我是行健资本负责亚洲投资的合伙人，行健资本更多从美元投基金，是全球类似母基金这样一个资产管理公司，全球有250位投资团队的专业人士，所负责分配投资的量大概一千亿美金左右，自管资金AUM有 300亿美金。在国内，在亚洲我们主要投美元基金，跟人民币基金关系稍微有一些距离。但是在人民币方面，我们协助大型机构投资人，社保、保险做一些基金的筛选和评判。另外我们自己有一个人民币的二级的母基金，也就是投LP份额转让这样一个基金。

从唐总开始，唐总有一个很知名的身份，是中国母基金联盟创始人和秘书长。在这个平台上，他汇集了中国几乎所有的主流的母基金，当然他作为这样一个角色也最熟悉这个行业参与者最关心的问题。我们从这个角度直切主题，从LP怎么看GP，其中最关心的问题和痛点是什么东西？

唐劲草：苏总过奖，今天也是分享个人的体会跟过往的经验，中国母基金联盟目前管理母基金规模超过15000亿人民币，应该讲是中国目前主要的母基金机构，基本上都是我们的成员单位。

我讲讲母基金机构，如何去选择、去判断GP，也就是去判断基金。当然我的角度还是从股权角度，因为我刚才讲过，我自己做过将近十年的GP，就是基金，所以体会相对更深刻一点。

首先，母基金的机构要去投资一支基金，我觉得对基金要求来讲非常高，就是如果是一个初创型的基金，要拿母基金管理机构的钱，这个难度非常高。可能性不能说没有，肯定也会有。所以，母基金机构因为是相对比较成熟的体系，换句话说，他们在投资某支基金的时候会设置很多标准。我就接下来大概讲一讲会有哪些标准。

第一，最重要的就是你的过往业绩，之前管理的几支基金也好，十几支基金也好，你的IRR是多少，一般来讲我们还是先看IRR。所以，过往业绩目前来看应该是排在第一的，这是作为母基金选择GP一个重要因素。在座各位也许会问，我觉得我是技术大牛，或者我在某个行业积累比较深厚，我也想去做投资，但是我第一次做基金，做直投，我怎么办？我建议：第一，就是规模做的小一点。第二，多拿比较信任你的投资人的钱，而且以个人为主。

举个例子，正好前几天跟刘小鹰总聊了一下，他跟我讲了创业的经历，我还是蛮感动的。因为他原来的积累也还算比较深，但是他第一支基金，他自己掏了一亿多人民币。它几个合伙人投了几千万，加起来组了两亿的盘子，大部分的钱都是自己掏的。当然他现在的业绩做的比较好，拿钱也比以前容易了，所以我觉得过往的业绩可能是最重要的一块。

第二，团队。我想第一个你的基金管理机构的高管团队要有互补性。什么叫互补性呢？比如说有这个技术型的投资人，在行业方面会比较在行，合伙人里也得有在基金管理方面的经验比较足的，因为无论如何私募股权基金也是一个比较专业的一个行业。然后，也还得有比较能募资的合伙人，当然理论上也需要一个相对可能PR做的会比较好的合伙人。所以，团队的互补性，应该讲是非常重要。因为我们基金这个行业，包括律师，包括一些事务所，这些大家都是合伙人制，所以一定是一个合伙的概念，大家是一个非常的相互合作，资源协调互补，这样的一个团队。我们觉得这个基金才会相对做的比较好。团队的稳定性也很重要，一个基金有一位合伙人干没多久就退出去了，对于这个我们也会比较担心。因为基金这个行业相对来讲人员的稳定性要求比较高，这个可能跟大多数别的行业不一样。有些行业人员的流动性很大，都比较正常。

第三，基金的投资方向。现在基本上前三大热门，互联网、文化娱乐、生物医药、对于这三四个方向，相信大家都不会错。

第四，公司治理。基金管理机构的人员培训，风险控制，组织架构是否合理等等。

第五，你的基金在管的规模。你得有一些经验，包括收益的预期，包括投资组合的互补性跟合理性。因为为什么要做基金，就是因为你会有投资组合，而不是你投一两个项目，投一两个项目这种风险肯定会比较高。当然，还有投委会的专业性，投委会里面需要有一些你所在基金这个行业的比较资深的这些人士在投委会里面，这样投出来的项目相对准确一些。当然投资是有风险的。

最后，由于2016年我也跟美国很多顶级母基金聊过，苏总也是专家，美国的母基金要求挺高。我跟一个在波士顿的母基金聊，他说他跟国内某一个GP聊的很好，GP也做美元，也做人民币，聊了一个小时之后，国内的GP说，对不起，我要出去一下，然后美国母基金的大佬就问，你出去干嘛？他说我要出去抽根烟。后来美国这家母基金就没有投中国的GP，因为他们认为GP需要有很强的专业性跟忍耐力，跟LP谈的时候出去抽根烟，感觉不好，当然也别的因素。我要表达的意思就是母基金对GP的要求还是比较严格，特别是母基金的机构，比如说现在咱们中国的投资行业，有些沉迷于打德州扑克的，母基金在投资的时候也会非常谨慎。当然，也不能老去保利俱乐部，我们作为母基金也会比较反感。谢谢大家！

苏维洲：朱总来自云锋基金，从GP角度，他也不是说什么钱都要。从他的角度来看，对LP有什么样的要求，比如对条款和期限的看法，对渠道，或者散户有什么样的要求，朱总从云锋角度有什么经历和感受？

朱艺恺：知识更新非常迅速，特别是现在这个年代。所以，你要是做投资，必须跟上知识的节奏，而且不仅要能跟上节奏，还得有超前的节奏，才有可能比别人快去投一些东西。所以，从GP的角度来讲这个问题就是说首先不是说我们有资格去选LP，而是你得自身具备多么好的条件，好的LP才会来看你。相当于项目找投资人一样，只有自身条件够了，投资人才会来找你。

实际上大家看投资，觉得好像蛮光鲜的，出门都是很好的感觉。实际上投资分两段，一段是做投资，这个东西非常不容易，事实上还有一段，也非常不容易，就是融资。很多人关注于投资，实际上如果没有钱，没有融资能力，这个基金也做不长，做的再好也没用，所以这两头是均等的。所以，一个基金里面，如果团队是好的，除了投资强以外，还得融资强。这一点我觉得是比较重要的，特别在中国这个市场，虽然大家看现在越来越多的LP出现了，但是有很多LP不一定合适于你，或者有的钱不一定是给你的。因为我们是PE基金，所以我们周期也比较长，我们在中国的所有基金里面算比较长的一个周期的基金。主要考量是我们认为企业整个业务的发展基本上大概要经过七八年的时间才能表现出好的高速成长的阶段。

所以作为基金来讲，要有足够的年限去陪企业一起成长，去帮助它。还有一个问题，这样就产生一个你找什么样的投资人给你钱，因为你投，你要这么长时间，投你的人要有更好的耐心，能理解你，能跟你一块来做这件事。这个可能是我们看LP，就是我的LP如果要能投我，这是我看中的一个问题。当然我对LP钱的知名度和专业性都会考量，同样是希望LP可以在以后的投资结构里可以提供他们的资源和我们的项目协同，可以动用他们的资源帮助我们所投企业进行业务拓展等等。

我为什么这么讲呢？因为现在投资项目不是投进去就赚钱，还是有一个过程要成长，作为LP是不是也有信心，也有耐心看中你的投资团队，他有这个能力去帮这个企业去成长。我觉得这个也是企业比较核心的东西。

再一个现在有各种各样的钱，通常大家都会用考核指标就是IRR的指标，就是能赚多少钱的指标。投资是非常难的，不是一个简单的事儿，就是你要保证长期的稳定的IRR的增长，不是那么简单的一件事。这个不光是对你个人的要求，实际上对整个团队的要求非常严格。好的基金和一般的基金，中间的差别可能在于能不能持续投出好项目，因为大家都知道投资是风险蛮大的东西，今天投一个好的，这个可能有，但是能不能持续投好，这个实际上是蛮挑战的一件事情。

苏维洲：朱总，谈一个具体的例子，刚才您说的PE投资的特点，PE投资不同于二级市场投资，是因为它是一个价值驱动，价值产生需要时间，不是短期通过套利来退出，来获利的这样一个策略，根本上来讲。作为云锋基金100亿规模，期限是“10+2”在国内，这一定是全球的标准的水平。在国内我想问你一个比较尖锐的问题，如果我有很多钱，比如50亿，委托你做一个另外的策略，比如“5+2”，你这个能不能做？

朱艺恺：这个问题很好，这个还是要看具体的情况来决定，一般来说，我肯定愿意。我肯定愿意拿这笔钱，因为这笔钱很大。但是，如果从基金战略来讲，每个基金都有自己的规则，自己的战略。那么，从这个战略上来讲，我可能不会拿这个钱，因为这个时间说句实话，我没有足够时间投好的项目，就是我可能会碰到运气好的投了，但是从一个长线来讲，我们还是不一定能碰到这样好的机会。所以，你得给我足够的空间和时间去培养发现好的项目。

苏维洲：朱总提的特别好，他从几个关键的角度去讲，有一个地产行业的比喻，地产投资讲究地域，地域，地域。人们说选投资团队是看团队，团队，团队。我们看一个基金，团队一定要是非常好的投资人，情商，智商都高，否则跟别人合不来，这样的事情也不能长久。刚才朱总分享了一下他的心得。

下面是华夏保险基金的刘总，刚才谈了机构投资人和散户投资人的区别，对策略根本的理解，保险基金在国内是最近几年兴起的一个对GP最有吸引力的这样的机构投资人。华夏是为数不多的十几家、二十家保险机构，投另类，投基金的机构，刘总负责这方面的业务，从您的角度投一些什么样的GP符合你的标准？

刘冬：首先我们不是野蛮人的代表，行业的正名本源需要行业机构来做。我们严格按照监管部门的要求开展投资工作，根据负债端久期，我们选择投资品种和投资对象。除了投资政府项目之外，我们在市场化选择过程当中，也着重注意了以下几点：

第一，我们根据内部筛选原则挑选团队，刚才大家不断谈到它的持续运营运营能力，也是我们关注的其中一点，我们根据对团队的综合判断选择是不参与GP，还是双GP的运营模式。投资久期拉长了来看，不知道这个合作”婚姻”能维持多久，如果当下能够看到这个团队良好的发展趋势，我们会自由的让他们发展，我们也没有足够的专业人士去运营，我们要焦距做好投资工作。

第二，我们自上而下的来分析行业、领域景气度状况，哪些母基金是符合我们关注的方向，一定要从投研两个的角度进行分析，挖掘出优秀的母基金平台进行合作。

第三，从风控的角度考虑到最终的退出，就是说五年或七年投资期结束，如果说投资的母基金运营出现了问题，我们该怎么办？我们在对母基金运营期评估时，着重关注其投资项目与我们投资品种的潜在合作，如出现问题，我们的另类团队就可以发挥它的作用，直接对接可关联项目，减少风险损失。这三个分享其实是我们目前在实操的角度考虑比较多的三个方向，谢谢主持人。

苏维洲：谢谢刘总，在一个全民PE大潮涌动的情况下，行业肯定有层出不穷的问题。无论从GP角度看，还是从LP的角度来看，刘总刚才谈到一个团队自身建设的问题，作为一个GP在鱼龙混杂的市场情况下，风控非常重要，比如说道德风险，这个在行业到底是什么样的问题，是有普遍性的问题吗？从LP角度怎么关注这个问题，或者说在挑选GP过程当中有什么筛选的标准，对内部流程控制有一些什么样的甄别的方法？

刘冬：其实朱总更有发言权，大概三四年前，我个人面对类似尽调事项 ，也采取了像美国成熟市场的委托专业第三方模式来操作，但是这种方式只能提高一时的可靠性，时间拉长了安全性大幅下降。说到最后，还是对职业团队的判断和信任。

我们在投资期间的评估工作，重要的一项是关注管理团队的内部合作状态，很多管理团队内部的不和谐对整个基金的运作影响很大，直接影响投资项目的业绩。这个人和问题非常难判断，不是多少投入能够尽调清楚的，当然这些内容朱总有更多的理解，请朱总给讲讲。

朱艺恺：我觉得我们基金还是很好的，按照规则来讲，就是LP来投我们之前肯定会做尽调，这个尽调应该会非常详尽，因为我们的投资人他们对每个人背景的尽调，包括业绩的尽调，对团队的尽调都非常严格。我们也根据母基金要求，对于整个的投资流程有严格的要求和执行，对所有我们所投了的项目，访谈开始，到最后投资所有的档案我们都保留档案，对于所投项目也有定期的投后管理工作跟上。我觉得我们还是按照LP的要求，按照规定来操作。还有我们定期和LP有碰头，这种碰头除了我们讲的年会的碰头，我们经常跟LP们有聚会，平时投资时我们也会找相关LP提供专业咨询，这个大家交流也非常充分。

苏维洲：陈总他们虽然很低调，但是业绩做的非常不错，非常扎实，而且特别深入关注某一两个行业，就是他们自己能够看得懂的，有专长的。陈总讲讲你们自己的心得，第一是LP关系，信任，团队内部规范。另一方面，也讲讲为什么要做一个行业专注度更高的基金，这里面思路是什么？

陈波：我们机构相对规模不是很大，不像朱总他们规模上百亿，但是我们在这个过程当中有几个体会，尤其是跟投资人打交道过程当中。

第一，创投这么多年，实际上是一个建立信任的过程，团队内部跟股东之间的投资项目的。围绕这些信任的建立，它是需要花很多的时间，以及有些经验的积累，比如一些内部的资料怎么做。如果讲很多FOF去调研一下基金团队，其实最核心是把内部的文档拿出来翻一翻非常清楚。刚才朱总讲他们所有的项目流程从头到尾，回头要检查，是不是完全能翻得出来，其实这是一个功底，要养成这个习惯，有这个功底，跟LP之间的投资人就非常容易建立起来。

第二，我自己前两年也在寻找这些投资人，基本上是找自己适合的，因为像我这个规模，找海外大的，其实是不适合的，是不对的。我们最早做几级基金的时候，基本上投资人都是一千万，两千万，不会超过五千万，到后来业绩慢慢做出来，再跟大一点的投资人去做，基本上后面的团队都是五千到一亿之间，这个过程有一个积累过程，这要把内部管理流程的一些东西慢慢完善起来。

第三，从我们自身的，我们自己机构投项目也会看，这个创始人在做的跟他说的是不是言行合一，这个我们比较关注，但是言行合一不是一两天能看到，可能要花一个过程，三个月也好，六个月也好。但是，如果我们自身找投资人，我们自己机构找投资人，其实也面临一个问题，我的投资逻辑是什么？在后面看项目过程当中，怎么把逻辑实施掉。

至于刚才问到我们行业，其实最早我们做投资的时候行业涵盖面会更广，还有农业跟消费连锁。后来我们发现农业跟消费连锁不是我们擅长的，实际上在座大家也非常清楚，尤其是农业行业当中，可能一出头就是一个坑，所以我们在农业项目上投了蛮多，但是也吃亏了最多的。自己当时觉得我财务能力，我们所有团队有会计师事务所出来，非常牛。但是，这个不是说你牛就行，在农业项目上，规范性上非常差。像消费连锁，我们觉得很难驾驭这个行业，这个行业首先是一个大资金去推。

第四，我们在国内一些特殊的环境下，比如像连锁行业的业态，房租上涨，人工上涨，各种成本非常高。这种成本你看到了，因为企业方找你融资的时候，说今年有一个亿的净利润，但是要花很大时间和代价把一亿的净利润还原到五千万，到五千万的时候是不是敢投？这在国内很多民营机构是不敢投的。正是因为你不敢投，所以你认可了他一个虚假的业绩，所以最后吃亏的往往是自己。所以，我们跟有些消费连锁的项目，我们跟外资机构也有一些竞争，他就会开出30倍的PE投这个项目，对我来讲，我不太敢做这个事。

所以，我赚我自己熟悉的钱，这些熟悉的钱跟我自身的出身有关系，我本科学自动化，所以我们在装备领域，在新兴领域当中，因为我们团队大部分本科、研究生学这个出来，无论找师兄弟，还是找资源就非常快，这样慢慢集中在自己擅长的领域，这些擅长领域当中，哪怕投一些早期，也未必会赔钱，这是我们这么多年的一些经验。

苏维洲：我觉得你刚才讲的很重要的一点是在维护，LP和GP关系当中信任度怎么逐渐建立，你说的核心是言行合一。我也提一个具体问题。比如说，LP要问你，你能给我一个预期什么样的回报？因为大家投资就是追求回报，这是非常核心的问题。我也见过很多GP投资人，说过去投了什么项目，年化平均回报率110%。这当然很有吸引力。但我马上就有很大的问号，这是一个常识问题。我们这个行业，渠道是一个重要融资来源，对高净值人脉，GP市场鱼龙混杂，高净值人群的经验，能力，对回报率的期望差别很大。很多投进PE的人，把这个策略当成一个风险很低，期限不是很长，但是回报特别高的这样一个策略，其实是非常有问题的。

我们回到IRR这个问题，无论从朱总，陈总，还是从LP的唐总，你们的角度来看，什么样的合理预期是你们可以给LP的，可以让他有一个预期。从LP的角度，什么样的事情是你可以接受的？

陈波：其实这个环节我们也经常碰到，有LP问，陈总你们大概基金每年回报有多少，实际上这个东西，我不能跟他说，我这边到底有多少回报，因为在早几年我们募资的时候说一个基金整个周期没结束，根本谈不上有多少，或者年化回报有多少，其实是不成立的。想想我们整个民营这一块私募发展，2007年到现在差不多是十年，五年前哪有可能有这个说法？这是第一个。

 第二，我会跟投资人交流的时候，我说你期待多少回报，讲者一带资金面比较灵活，他说我希望追求年回报50%，我就说，你不是我的对象，因为你带着这个目的跟我谈，我收到的压力就会比较大，这种压力有可能造成投资上的亏损。从投资人角度，有的会问，我们也不能假设多少，但是我之前基金，这个项目赚了多少钱，我们回过来看这个基金可能年回报不会低于15%，或者多少，这是摆在面上，你看得到的，我可以跟你交流。当然今天我说百分之十几，二十几，大家觉得很经验，怎么这么低？因为我讲的回报是扣掉企业所得税、个税、绩效制度的净回报，把这块全部加上去，其实差不多要乘以2倍以上，因为在中国其实税负还是比较重，尤其我们早期做的时候，基本上都是以公司制为主，每年税负大概整个在40%。

唐劲草：母基金机构的钱非常难拿，但是母基金机构在投资你的基金之前，他确实会比较严苛，基本上把你这个“祖宗八代”都会翻出来。但是，我所了解的中国的市场化的母基金的机构真正在投资的时候是不会去规定收益率的，这个确实不会。因为每一支基金它可能会处于不同的经济周期，或者每一个方向的基金它所在的这个行业也会处于不同的发展的阶段。所以，去约束这个基金，它的一个收益率，哪怕是口头去谈，至少我这个人比较nice，我觉得我不会去谈的；我们主要会看，看这个管理团队是不是很努力，这个其实通过一些不多的接触、交流，市场上听到的，我觉得基本上我们也能做一个基本上的判断。包括我们水木资本做天使投资也一样，我们只要觉得这个团队OK，我们也不会给他施加太大的压力，因为任何一个公司，或者一个基金管理机构如果顶着太大的压力，我认为这对这个公司也好、基金管理机构也好，都不是一件好事。

 另外，现在可能有一些现象，股权投资基金这一块，有的就开始做结构化，我个人觉得你做早期投资的，做天使的，甚至于做VC的，我觉得做这种结构化都是不合适的，因为所有的结构化，最后可能就会有一个担保，你要有一个担保，是完全不符合股权投资基金的本质的。股权投资基金，包括朱总他们的PE，我想一定都是有风险的，所以做结构化并不符合股权投资的本质，谢谢！

苏维洲：朱总也谈两句，第一个问题，你们在历史上一直给你们LP一个什么样的期待区间？就是年回报。第二，结构化，如果你们做一个基金，愿意用结构化的方式吗？做一些优先劣后这样的事情。

朱艺恺：一个基金大部分的投资的情况实际上在平时公开披露的信息中间都能看得到，比如投某个项目，这个项目是不是退出了，这个项目的回报大概怎么样，实际上都有参考，都会能看到。所以，实际上这个基金，如果不是一个新的基金，你是一个已经第二期，第三期的基金，非常容易看前面的历史业绩。这个业绩基本上正常的情况下，应该是越来越好的。因为这个团队会越来越融合，我刚刚提到过这个问题，还有他们的经验越来越丰富，控制力越来越强。

讲到IRR，实际上IRR跟基金大小规模有关，越大的基金收益一般越难做大。比如现在做500亿的基金，你跟我讲IRR30%，我觉得这个很难很难。因为我讲的IRR不是短期的，而是年均的IRR。但是，相对基金小一点可能就比较容易实现，相对来讲，所以IRR没有规定的说法到底多少，只是你最后算账的时候，LP是不是能满意你的IRR，他们心中可能有一个衡量标准。

苏维洲：但是如果现在的LP想投你两亿，有一个期待，大概是什么区间？ 

朱艺恺：我的理解IRR如果在20%以上应该算不错，因为现在存款利率的整个走低，而且最关键的问题，例如作为一个富人来讲，他的资产配置里面，在长线的资金配置里面，应该会有一款这样的资金配置。这个配置如果能保持稳定增长的速度，他应该是很满意的，当然每个机构可能衡量的标准不同要求也可能不同。

刘冬：如果能保证母基金能否年化30%至50%的收益，你要500亿我都支持配给你。

苏维洲：刘总，我知道投国家任务型，国家策略的战略型的基金，可能信息不能公开，你如果能分享也分享一下，我很感兴趣。这之外，你一个保险基金，自己也有成本，是一个市场的行为来投资，有一个什么期待？另外，对一般的基金市场进行投资，你也投了一些，大概作为保险行业有什么样的回报期待？

刘冬：投创业者的理解可以放开，但是对投资机构我认为还是要有一个严格的日常的关注。因为从风控角度来说，我们要有这样一个安排。收益率角度来说，从国家层面收益率只要能覆盖成本，加上一些日常的名义通道，我认为可以。

苏维洲：我们压轴的是李总，李总的角度很独特，因为他的钱来源是一个房地产行业的很多协会会员，也包括很多金融机构，而且他投资的方向是房地产相关的上下游的企业。所以，李总跟我们从你这个角度，从你们投资人的构成和需求，跟我们分享一下这个行业有什么一些变化？

李杰：回应主持人刚才问的那两个问题。第一，现在大家做VC/PE基金，在这里面做结构化，其实是这块最先是地产基金设计出来的。第二，做承诺，其实也是我们地产基金当时最早提出来的。其实地产基金本源上和产业PE本质上是不愿意做结构化，至少在基金层面少做结构化，或者不给投资人做保底承诺。当时也是基于过去十年中国地产投资环境不成熟、不透明，所以才导致地产基金有这种结构化，或者是承诺。但是，随着我们地产这两年的转型有变化。

第一个变化，以开发商为代表地产行业企业逐渐通过多年地产行业的景气，逐渐成为在各个市场领域比较有投资能力的代表，只不过个别的激进一点变成“野蛮人”，这是一个变化。

第二个变化，我们的投资人的资产配置从国内部分到海外。我们是从2012年底开始投美国，我们其实在2009年一成立的时候，我们在国内其实扮演GP的角色，投融资国内的地产资产项目。但是，后来到美国那个市场之后，其实我们扮演的角色更多是LP的角色，在美国那个市场里面，项目层面开放商是GP。  当然，我们通过这三年的合作，我们其实也越来越放心的去当一个LP，在美国那个股权的比较成熟的市场里面，这是第二个变化。

第三个变化，这两年的全社会的创新创业企业里的40%其实跟不动产有强相关性，尤其在消费互联网领域的创新创业里面60%都是跟房地产，不动产有结合有相关，比如各种类型的O2O，各种类型的孵化器，联合办公，各种类型的内容提供商，比如养老运营，比如文旅运营，比如社区体育、智能家居等等。所以，发现这三个变化，导致过去我们以重资产做承诺，做结构为主的重资产投资，逐渐更倾向于做纯股权的，真股权的投资。原因也是三个方面。一方面是政策不再允许，因为现在包括在基金业协会以债权为主的地产合伙企业不允许备案。第二，现在固定收益的利率越来越下行，利差空间还不够合伙企业交税，财务上不经济。第三块，比如地产的从国内到海外投资，国内的金融机构的财务性质的资产和创新可能还没有跟上，当然现在也遇到碰上人民币换汇问题。包括在轻资产的新兴领域，比如健康养老，因为我们自己协助全联地产商会也推动了这块，我们自己甚至也发起设立运营机构了。因为三年前做养老是比较早，还没有轻资产企业让你去投，只能自己干。所以，这些新兴领域，围绕房地产这样轻资产领域的投资越来越依靠于产业资本，包括房地产上下游的这些开发商或者投资人。

所以，这个我们的变化就是两个，一个事情从类承诺，或者结构化往真实股权的变化。第二，在股权这方面，除了海外和资产，我们投资人，就是我们开发商过去以融资为主，现在变成也是我们一个不可低估的产业股权投资资金来源，甚至是一种资本力量，这也是我们的一个变化，谢谢大家。